Titman(1984)等都验证了负债的上述作用。Titman(1984)假设企业的清算会给其客户带来成本,并表明客户会理性预期到权益持有者的这种清算动机,因为股东承担了次优清算政策的所有成本,所以,他们会事先承诺将采用最优的、价值最大化的清算政策。他证明了企业的资本结构可以提供所要求的这种事先承诺。John＆Senbet(1988)证明了使用负债所带来的投资不足激励可以抵消股东有限责任所带来的过度投资问题。Heinkel＆Zechner(1990)证明,项目质量的信息不对称将会使全权益企业存在过度投资行为,这种过度投资会在投资之前反映在证券价格上。而通过发行适当的负债可以消除这种次优投资行为,从而产生一个并不基于税收、破产成本或其他外部因素的最优负债比例。Stulz(1990)发现,在不考虑负债代理成本的情况下,最优融资政策能够减少经理过度投资时给股东带来的成本,并且这些政策受每一时期现金流的分布及其净现值的影响。
负债相机治理作用从另一个侧面描述了负债融资与企业投资行为之间的关系,即负债融资在增加负债代理成本的同时,也降低了股东-经理冲突引起的代理成本。债权人在公司治理中的作用也由此可见一斑。但对于负债相机治理作用的研究同样缺乏有力的实证检验。
三、负债期限结构与企业投资行为
通常来说,企业除了可以通过降低资本结构中的负债水平和在契约中添加严格的限制性条款等方式减少股东-债权
人冲突引起的投资歪曲问题外,还可以采用缩短负债期限的方式。这是因为短期负债价值相对于长期负债价值对企业资产价值的变化更不敏感,而且短期负债使企业经常面临还本付息的压力,这就迫使股东/经理约束自身偏好风险的欲望,所以,短期负债可以降低资产替代的动机。另外,短期负债总是先于长期负债到期,并获得偿付,所以,即使短期负债和长期负债在企业破产时具有相同的优先权,短期负债在企业正常经营下仍比长期负债具有更有效的优先权,而且短期负债要求企业经常重新签订债务契约,这就迫使股东/经理约束自己放弃对债权人有利的投资项目的欲望,因此,短期负债能够控制投资不足问题。可见,在负债水平不变的条件下,负债结构中短期负债的比例越高,负债代理成本越小,股东-债权人冲突引起的投资歪曲越少。
Myers(1977)、Barnea,Haugen＆Senbet(1980)等都对短期负债在减少投资不足、资产替代等问题方面的作用进行了论述,并且得到了诸多学者的认同,但是对于这一理论的实证检验结果却并不一致。
Barclay＆Smith(1995)的实证结果表明,企业投资机会中增长型期权越多,企业发行越多的短期负债。Guedes＆Opler(1996)则发现,在信贷评级中被评为投资等级的大企业一般在长期或短期负债到期时举债,而被评为投机等级的企业则一般在负债尚未到期时就举债。他们还发现,增长预期高于平均水平的企业大多在短期负债到期时举债。Parrino＆Weisbach(1999)验证了期限越长的负债,股东-债权人冲突越严重,代理成本越高。他们发现,短期负债居多的企业,基本上没有股东.债权人冲突引起的代理成本,但当负债期限变长后,由于负债价值对企业资产结构变得更敏感,现金流特点不同于企业现金流的项目的实施对长期负债价值有很显著的影响。Ozkan(2000)运用广义矩估计方法考察了英国非金融行业企业的负债期限结构,他的实证结果再一次为负债期限结构与投资机会之间的负相关关系提供了强有力的支持。
而Stohs＆Mauer(1996)的实证结果却不支持负债期限结构与投资机会之间的显著负相关关系,他们对此的解释是之前的研究没有控制杠杆率对负债期限结构的影响,从而影响了负债期限结构与投资机会之间的关系,因为投资机会中增长型期权越多的企业,其杠杆率往往越低,所以,这些企业很少有动力通过调节负债期限结构来减少因行使期权而带来的利益冲突。Antoniou,Gnney＆Paudyal(200
2)在对英国、法国和德国企业负债期限结构决定因素的研究中也得出了类似的结论。他们的研究表明,英国企业负债期限结构与投资机会显著正相关,即投资机会中增长型期权越多的企业,长期负债越多;法国和德国企业两者之间的关系则不显著。Scherr＆Hulburt(2001)同样没有发现增长型期权显著影响企业负债期限结构的证据。韩德宗、向凯(2003)考察了我国医药、生物制品行业上市公司的负债期限结构,实证结果表明,我国上市公司在解决投资不足问题上并未利用债务期限工具。
造成实证检验结果差异的原因是多方面的,样本公司、研究方法以及控制变量的选择都会在一定程度上影响实证研究的结果,所以,对于长、短期负债的代理成本是否存在差异这一问题尚有待进一步检验。
综上所述,负债融资对企业投资行为的影响具有两面性,一方面负债融资带来的股东-债权人冲突引起了股东/经理的资产替代和投资不足行为,另一方面,负债又减少了股东-经理冲突带来的过度投资行为。这也是造成该问题实证检验较为困难的重要原因,因为研究者很难判断负债与投资之间的相关关系究竟是由哪种理论引起的。此外,不同期限结构的负债的代理成本有所不同。负债期限越长,股东-债权人冲突越严重,负债代理成本越高,由此引起的过度投资、投资不足程度也越大。而以短期负债为主的企业的负债代理成本较低。因此企业可以通过缩短负债期限来减少股东-债权人冲突引起的投资歪曲。
四、我国研究现状及未来研究展望
从国内研究现状来看,单独研究融资结构与投资问题的文献较多,将两者联系起来研究的较少,专门研究负债融资对企业投资行为影响的更为少见。江伟、沈艺峰(2004)分析了不同成长性企业中,负债对固定资产投资的影响。他们的实证结果表明,对于高成长性企业,负债没有引起上市公司的投资不足,反而导致了严重的资产替代行为;而对于低成长性企业,负债并没有导致资产替代,但是负债的控制作用也没有得到发挥。童盼、陆正飞(2005)验证了负债融资对企业投资行为的上述影响。他们发现,在我国上市公司中,负债比例与企业投资规模显著负相关,而且两者之间的关系受新增投资项目风险与投资新项目前企业风险的大小关系的影响,低项目风险企业比高项目风险企业,投资额随负债比例上升而下降得更快。这表明在低项目风险企业中,负债不但引起投资不足,而且发挥了它的相机治理作用;而在高项目风险企业中,负债在发挥其相机治理作用的同时引起了资产替代效应,而且负债的相机治理作用更强些。
我国上市公司的融资结构有着鲜明的特色,一方面,有别于西方的优序融资理论,我国上市公司偏好股权融资;另一方面,由于我国债券市场不发达,我国上市公司负债主要来源于银行贷款,而且负债期限结构表现为短期负债占大部分,甚至有部分上市公司几乎没有长期负债。与此同时,我国上市公司的投资行为又呈现出一些耐人寻味的现象,如频繁变更募集资金投向、投资效率和效益低下等。我国上市公司的投资行为是否与其独特的融
资结构有关呢?由于大部分银行和上市公司都是国有股占控股地位,其所导致的企业股东与债权人的同质性会不会使得企业对银行这个主要债权人利益的侵害较为严重呢?企业的负债融资究竟从哪些方面、多大程度上影响着企业投资行为?对这些问题的回答不仅有助于我们理解不同融资结构下企业的投资行为,为减少歪曲的投资行为提供建议,同时又可促进对资本结构的研究,为监管当局规范上市公司的再融资行为提供思路。
我们认为,今后该领域的研究可以从以下三个方面展开。(1)负债代理成本问题研究。由于历史和体制原因,目前我国企业股东与债权人之间的矛盾并不十分突出,因此关于这方面的研究也相对较少,但随着企业及银行体制改革的深入,企业股东与债权人之间的冲突将日趋凸现,基于我国金融体制深入研究企业负债代理成本问题将具有深远的理论与实践意义。所以,今后的研究应逐步将视角转移到股东-债权人冲突问题上,从负债代理成本的计量和影响因素,最优债务契约的设计,以及不同类型负债的代理成本差异等诸多方面开展负债代理成本的基础理论和应用研究。(2)基于股东-债权人冲突的企业融投资行为研究。应该说,国内基于股东-债权人冲突考察融资结构对投资行为影响的研究刚刚开始起步,需要进一步深入研究的内容很多。我们认为,至少可以从以下两个方面展开深入研究:一是从公司治理的角度研究股东-债权人冲突对企业投资行为的影响,考察不同治理结构下,融资结构对企业投资行为的影响是否存在差异,并分析差异形成的原因。二是考察非上市公司中股东-债权人冲突对企业投资行为的影响。由于股权融资渠道相对较窄,非上市公司的负债比例普遍高于上市公司。在这种情况下,非上市公司股东、债权人之间的关系,及对企业投资行为的影响可能会出现有别于上市公司的现象。(3)新方法的应用。由于企业实际的投资决策过程不易被观察,基于利益相关者利益冲突考察融资结构对企业投资行为影响的研究往往较难运用实证的方法,而分析式研究又在实践证据的提供上缺乏力度,所以,在研究中引入一些新的研究方法,如心理学、实验、模拟、实地调研等,将有助于深化对该问题的研究。
注释:
①假设负债在投资机会过期后到期(即企业需先决定是否投资),如果企业价值<初始投资(I)+对债权人承诺的支付(P),股东进行投资所获得的收益支付P后将不足以弥补初始投资I,即投资所获得的好处全部被债权人所占有,股东的投资净收益为负值,股东将没有积极性进行投资;而不投资,债权人将不能获得任何支付。所以,企业价值
造成企业市场价值的损失。
②此处项目融资是指专门发行债券来为项目筹资,新债权人拥有新项目的第一索取权,但对企业现有资产不具有追索权。
主要参考文献
韩德宗,向凯.2003.我国上市公司债权融资结构的实证研究——以医药、生物制品行业为例[J].经济科学,2:68～75
江伟,沈艺峰.2004.负债的两面性与企业价值.中国第3届实证会计国际研讨会论文集,782—792
童盼,陆正飞.2005.负债融资、负债来源与企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据[J].经济研究,5:75-84
