摘要：当前，我国的股权分置改革已经全面展开，企业如何选择和设计能反映自身资质和特点的股权分置改革方案，已成为关键的一环。本文简要的论述比较了现有的股改方案的特点，宝钢和三一重工和两个比较有代表性的企业为例，探讨了企业应如何结合自身特点选择适宜的股权分置改革的方案。
关键字：股权分置改革 股改方案 定性分析
一、股权分置改革的背景及现状
股权分置就是指在我国的A股市场上存在的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通情况。股权被分置的状况由来已久，是我国特殊国情和特殊背景下的产物，由于众多历史原因，国有企业股份制改造产生的国有股处于暂不上市流通的状态，其它公开发行前的社会法人股、自然人股等非国有股份也被做出暂不流通的安排，逐渐形成了股权分置的格局。截至2004年底，在我国深市和沪市两个市场中上市公司7149亿股的总股本中，非流通股份达到了4543亿股，占上市公司总股本的64%，非流通股中又有74%属于国有股份（注：《上海证券报》2005-05-16），其余为能够流通的社会公众股，这两类不同性质的股票构成的“同股不同权、同股不同价、同股不同利”的股权分置态势，成为我国经济体制改革和资本市场健康发展的制度性障碍。
为了规范上市公司股权结构，实现两类股票并轨，提高市场价格的公信力，统一资本市场，在2005年4月29日，中国证监会下发了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革进入试点阶段。清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源被确定为首批股改试点公司，除清华同方外，其余三家试点公司的股改方案均通过了股东大会的表决。2005年6月下旬，第二批股权分置改革试点正式启动共选定了42家上市公司，其中涵盖大型中央企业、地方国企、民营企业和中小板企业等不同类型和层面的企业，长江电力、宝钢股份等大盘蓝筹股都在其中。两批试点结束后，国家出台了一系列规范性文件，2005年9月初，股权分置改革全面铺开。截至目前，沪深两市已有G股公司835家，总市值2400亿元，占全部上市公司总市值的67%，并且有286家上市公司已进入股权分置改革程序。
二、不同股权分置改革的特点的方案及其比较分析
在股权分置改革如火如荼的全面开展之际，如何确定合理的股改方案，实现非流通股股东和流通股股东利益的双赢是股改中最关键的一环。从两批股权分置改革试点公司的股改方案和目前的股改方案的内容来看，方案主要由支付对价的依据、支付对价的形式（具体的对价方案）和相关的各种承诺和附加条款这三方面组成（国研网《金融中国》月度分析报告，2005）。在本文中我们只对支付对价的形式即具体的对价方案作详细的比较分析。 在首批试点公司的股改方案中，四家公司都主要是送股方案。就第二批试点公司和以后的已披露改革意向的上市公司的股改方案来看，多样性和创新性的成分明显增多。如宝钢的送股+权证模式。对目前已经实施或正在研究实施的股改方案我们进行了总结，主要有以下几种：送股方案（非流通股股东向流通股股东送股）、缩股方案（非流通股单方面缩股）、权证方案（非流通股股东或上市公司向流通股股东发行权证）、派现方案（非流通股股东或上市公司向流通股股东派送现金）、扩股方案（流通股股东单方面获得扩股）及上述各类基本方案的不同组合等。下面我们将对这些不同的方案的特点进行简单阐述并加以比较分析。
1、送股方案
送股方案是非流通股东向流通股东以送股的形式支付对价的方案，是最容易被投资者理解和接受的一种形式。截至目前，采取送股方案进行股改对价的上市公司占绝大多数，并且有部分公司在送股方案的基础上附加权证方案以及其他承诺条款。这个方案简单明了，并且实施此方案时，公司的总股本不变，每股收益和每股净资产都不会被摊薄。对流通股股东而言，实现了补偿的一步到位；而对于非流通股股东来说，送股方案不需要非流通股股东支付现金，对价的支付比较简便，只需将自己手中的非流通股支付给流通股东。
在实行送股方案后，由于公司业绩没有摊薄而流通股数量增加，市场实现自动除权，公司股价出现一定程度的下跌，公司的市盈率水平较股改之前将出现显著的下降，公司的投资价值将得以彰显。实际的情况表明，股改前后，非流通股股东送股越多则流通股股东的增值越大，但相比较而言，如果非流通股按照净资产定价，除了个别公司非流通股东的价值涨幅和流通股价值的涨幅基本上差不多之外，多数公司非流通股东的股权价值增长幅度都远远超过流通股东的价值涨幅。
2、缩股方案
该方案是指非流通股股东单方面缩股，是被投资者普遍看好的一种对价支付方式。相对送股方案而言，采用缩股方式进行股改，对市场供求关系的影响会相对小些。因为送股方式短期内会增加市场的供应，而缩股方式短期内(禁售期内)市场上流通股数量与方案实施前相同，一段时间内不会改变市场的供求关系，同时也有利于提升公司的内在投资价值（采取缩股方式时由于权益增厚而使价格上升），对于稳定的市场环境比较有益。其次，缩股方案将有利于推动上市公司股权结构的变革，并有助于形成公司控制权市场。
3、权证类方案
权证方案是指非流通股股东或上市公司向流通股股东发行权证，包括认购权证和认沽权证。权证产品定价复杂。以其支付对价，流通股股东在股改即期获得的对价不直观，特别是与送股、缩股相比缺乏群众基础，更不容易得到正确的理解和估值；其次，在于权证方案所带来巨大的不确定性。权证产品具有杠杆效应，这使得其价格随着各种市场因素的变化波动更加剧烈，在市场监管体制和容量有限的情况下，其价格容易受到操纵，从而使得中小投资者蒙受损失。
由于上述特点，能够在股改方案中引入权证产品的公司数量并不多，考虑到市场规模和流动性等问题，真正将权证引入的股改方案更加屈指可数，并且在一些附送权证的方案中，权证也仅仅充当送股对价的附加产品。
