四、中国企业内部资本市场的法律规制
法律规制的目的在于弥补自由市场机制的不完善导致的市场失灵。对内部资本市场进行规制的目的也在于减少自发的内部资本市场运作的负面效应,防止对中小股东及债权人的权益侵害。现实中并不存在专门针对内部资本市场运作的法规,而是散见于一系列相关法律之中,从中国法律规范体系看,主要包括有以下四个方面。
(一)《公司法》与《证券法》
前文分析表明,内部资本市场的潜在陷阱中核心症结就是控股股东对中小投资者的利益侵害。中国《公司法》、《证券法》相继修订并实施以后,在中小投资者保护方面取得了很大的进展,已经形成了一个相对健全、完善的中小投资者保护体系。比如《公司法》第十六条规定公司对公司股东或实际控制人提供担保必须经由股东会或股东大会表决,并且关联人不得参与表决;第二十条规定公司股东不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益,不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益,否则将负有赔偿责任;第二十一条规定公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益。违反前款规定,给公司造成损失的,应当承担赔偿责任。除此之外,修订后的两部法律对股东的信息权、表决权、诉讼权等进行了重新界定,比如股东有权了解公司的相关信息;股东可以自行召集和主持股东会;股东可以提出议案,对董事、监事、高级管理人员进行质询;可以依照公司章程的规定或者股东大会的决议,实行累积投票制;股东可以代表公司起诉公司董事、监事、高级管理人员以及其他侵害公司合法权益的人;股东也可以直接起诉相关责任人,等等。此两部法律为遏制内部资本市场的机会主义运作提供了最基本的法律依据。
(二)关联交易的禁止性法规
2003年8月,中国证监会与国资委联合发布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》,提出了纠正与防范利益侵占行为的具体措施(俗称“56号文”)。2003年9月证监会与国资委联合发布了《关于规范上市公司问题的通知》,进一步对大股东占款清欠作出了规定。这类规则实际上是对集团母公司与下属上市公司间的部分内部资本市场的运作方式进行了禁止性的规定,使其运作空间受到极大的限制。
这些规则出台的直接目的是维护中小投资者的合法权益,但同时不可避免地将一些本来具有效率性的正当的内部资本配置行为也一并禁止了。基于此,理论界及实务界对该等禁止性规则存在一定的争议。杨如彦和孟辉(2004)对关联交易的研究表明:无论何种情况下,促进讨价还价机制的完善和机会增加都占优于禁止性法律规则。但笔者认为这一结论有赖于两个基本前提假设:信息披露充分以及契约各方拥有对等的契约权力,即订立契约的渠道以及保证契约执行的强制力。而现实中两个条件都不充分。中国国有企业的财务信息至今仍然属于机密,不对外披露,上市公司的关联交易信息披露质量也不容乐观,比如“三九医药”就曾先后三次被证监会及深交所批评未及时披露资金往来的相关信息。由于股权分置的存在,中小股东只占很小比例,而且出于执行成本的考虑,很多人选择不参加股东大会参与决议,这就意味着期望通过公司章程以及股东大会决议对内部资本市场的运作起到实质性规范作用在短时期内是不现实的。保护契约权力的另一重要机制是公司内部治理机制。尽管中国上市公司也建立了监事会制度、独立董事制度,等等,但是由于产权及股权结构等根本性问题没有解决,公司治理的有效性被严重削弱。因此,在现阶段不可能单纯依靠内部契约制约不当的内部资本市场行为。据此笔者认为局部的禁止性规则至少在现阶段具有一定的合理性,至于应当在多长的时期延续则要视公司治理改进与产权改革的速度进程而定(魏明海、万良勇,2006)。
(三)关联交易的信息披露规则
这主要包括由财政部颁布的会计准则与制度以及证监会和两个证券交易所发布的信息披露规范中涉及到关联交易的规定,比如财政部颁布的《企业会计准则——关联方关系及其交易的披露》。这些法规并不直接对内部资本市场的运作进行禁止性的规定,而是借助提高公司的透明度对其进行间接的管制。这对于降低内部资本市场运行过程中的机会主义行为具有积极意义。但正是由于其属于非禁止性规则,因此其监管效力非常有限,比如在证监会公布对“三九医药”公司及主要责任人未披露“三九医药”公司与其关联公司间巨额的资金往来事项进行处罚的决定后,“三九集团”仍然从“三九医药”转移资金。虽然中国关联交易信息披露准则形式上已经比较完备,但在具体执行过程中真实性与完备性仍然有待提高。
(四)财务公司的监管法规
财务公司是内部资本市场运作的重要载体之一。财务公司的建立有利于使内部资本市场的运作更加透明化、规范化。而对财务公司的规范则直接影响到财务公司运作的业务空间与风险控制。中国财政部于1991年颁布了《企业集团财务公司财务管理试行办法》,规定了财务公司是办理集团内部成员单位金融业务的非银行金融机构。2004年银监会发布了《企业集团财务公司管理办法》,对设立条件及从业范围等进行了较大的修订,允许财务公司办理对成员单位的贷款、融资租赁以及内部的咨询、代理服务等11项业务。该办法规定的较高的进入门槛以及对吸收公众存款业务的禁止性规定有利于降低经营风险及金融风险。随着整体上信息披露水平的提高以及风险监控能力的增强,财务公司的进入门槛有望进一步降低,同时业务范围也有待进一步拓展。
[注释]
①温娇月,阮健弘:《2003年中国资金流量分析报告》,《中国金融》,2005年第2期。
②“银监会有关部门负责人就《企业集团财务公司管理办法》答记者问”,http://www.cbrc.gov.cn/mod_cn00/jsp/cn004002.
jsp?infoID=809&type=1。
③当然这主要是针对上市公司而言,如果内部资本市场中的成员企业都是全资子公司,则不会存在这一问题。
④有两种情况可能导致过度投资问题:一种是由于经营者与股东间存在的利益不一致,经营者希望通过过度投资构建自己的企业帝国(Empire building);另一种是决策者由于过于急切地希望壮大规模或涉足其他高利润行业而导致过度投资或过度多元化。
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责任编辑:涵育
The Functions and Pitfalls of Internal Capital Markets and Legal Regulations
WAN Liang-yong
(School of Business, Sun Yat-sen University, Guangzhou 510275, China)
Abstract: At present, the interior capital market has the functions, such as, to optimize financing channel, to catalyze industry conformity, and to improve corporate governance. But because of many potential traps, such as the interest conflict, excessively investment, the risk proliferation, and low efficiency subsidy, to perfect legal regulation system will help to reduce the negative effect brought by internal capital market operation of opportunism.
Key words: internal capital markets; functions; traps; legal regulations; interest conflicts |
