[摘要]现代企业应根据自己的目标函数和收益成本约束来确定最佳的融资结构。对照现代企业融资结构理论，笔者分析了我国上市公司、非上市国有企业及民营企业的融资结构现状，进而从金融制度的角度进行分析指出，金融制度二元化特征、资本市场的体制性缺陷以及国有商业银行信贷机制的约束等因素严重制约着我国企业的融资结构。在此基础上，笔者提出相应的改革建议。 [关键词]融资结构；金融制度；资本市场；上市公司；非上市国企；非上市民营企业；信贷机制；金融创新
各种融资方式在资本成本、净收益、税收以及债权人对企业所有权的认可程度等方面都存在显著差异，在给定投资机会时，企业应根据自己的目标函数和收益成本约束来选择合适的融资方式，以确定最佳的融资结构，从而使企业市场价值达到最大化。
一、我国企业融资结构现状
为了便于分析，本文将我国企业分为三大类：上市公司（包括国有上市公司及民营上市公司）、非上市国有企业及非上市民营企业。
1、上市公司的融资结构：内源融资比例较低，外源融资中股权融资偏好明显。
从上市公司来看，它们的融资结构中内源融资比例偏小，资产负债比率偏低，尤其是长期负债比例极小，股权融资偏好明显。黄少安、张岗（2001）分析认为中国上市公司融资顺序一般表现为：股权融资、短期债务融资、长期债务融资。香港大学经济金融学院课题组（2001）研究发现，中国上市公司资本结构的特点表现为：其一，所有者权益比重高，超过50%，而G-7国家都在42%以下，相应地长期负债水平相当低；其二，偏爱股权融资。中国上市公司比大多数G-7国家更依赖于外部融资，加权外部融资比重为61%，比G-7中对外融资比重最高的日本还高（56%）。而且，更依赖股权融资而不是债务融资，股权融资占外部融资的73%.陆正飞、高强（2003）对其选择的391家样本企业问卷调查，约3/4样本企业偏好股权融资。
2、非上市国有企业：内源融资的比重较低，外源融资中银行贷款比重过高。
未能上市的国有企业的内源融资在整个资金来源中占有的比重普遍较低，在外源融资中银行贷款占有过高比重。因为他们大多效益较差，甚至无内源资金可融，在国内资本市场不发达和可用金融工具较少前提下，向银行借贷几乎成为仅有的融资渠道。资料表明，至2004年底，全国3 .17万家国有及国有控股工业企业的平均资产负债率仍然达到59. 17%，短期偿债能力持续恶化。因此，其后续资金来源受阻。
3、非上市民营企业：严重依赖内源融资渠道。
所有制改革之后处于快速成长期的民营企业，融资需求极为旺盛，但由于金融制度因素的制约，它们受到严重的金融压抑。除了极少数竞争力强大的著名民营企业既是银行青睐的对象，在证券市场上融资也有机会之外，众多中小民营企业的融资状况不容乐观。据调查统计，在中小民营企业的主要资金来源中内源融资的比重平均约占90 .5%，而银行贷款占4 .0%，非金融机构融资占2 .6%，其他渠道占2. 9%.目前，中国股票市场上1400多家上市公司中民营企业只占7%左右。所以，可见无论是初创时期还是发展时期，民营企业都严重依赖自我融资渠道。现实经济运行中，在许多经济发达地区存在着民间借贷行为，许多民营中小企业、地区的经济发展就是依赖这种融资方式发展起来的。这也是在这些地区缺乏外源性的融资渠道的情况下，大量的中小企业能够健康、快速发展的重要原因。在浙江，民间融资的规模几乎和银行融资旗鼓相当。虽然民间融资在企业创业发展阶段可以起到一定的作用，但难以成为企业进一步发展的主要融资渠道。中国的银行在民营企业融资方面发挥的作用还相当小（见下表）。
表：国有商业银行对非国有企业的短期贷款占全部银行贷款的比例
年份 | 私人及个体 | 乡镇企业 | 农业 | 非国有部门总和 |
2001 | 0. 97 | 3. 32 | 2 .91 | 7 .20 |
2002 | 0. 85 | 3. 36 | 2 .80 | 7 .01 |
2003 | 1. 12 | 3. 50 | | 2. 65 |
资料来源:《中国金融年鉴》各年,中国金融年鉴编辑部
二、企业融资结构的金融制度约束
1、金融制度二元化特征明显，即金融制度安排具有内在的排斥民有经济的特性
从金融制度的作用上看，现行的融资体制主要是为国有企业提供金融资源的特殊工具。从间接融资来看，大中城市的金融机构有明显的大企业信贷偏好理念，而地县（市）一级的金融机构主要支持的对象是中小国有企业。民营企业缺乏资金通道。从直接融资来看，资本市场最初目的是为了支持国有企业上市，增加外源融资的渠道，促进国有企业改革而建立起来的。而且，政府对资本市场干预程度较深，行政权力和行政机制的大规模介入甚至支配，必然限制民营企业通过资本市场的渠道获取资金。
2、资本市场体制性缺陷
（1）资本市场内部的非均衡发展。中国资本市场长期存在“强股市、弱债市；强国债、弱企业债”的结构失衡特征。一方面，股票市场与债券市场发展具有不平衡性。据统计，到2004年底，通过A股市场的融资额为10291亿元，企业债券融资额却只有1388亿元。[5]另一方面，企业债券在整个债券市场中所占的规模一直很小。以2004年债券发行的结构为例，国债融资达6923亿元，企业债券融资为327亿元，仅占国债融资总额的4 .7%.资本市场内部结构失衡，使资本市场发展不能很好地起到优化资源配置的作用，无法解决企业长期资金融通的问题，而且风险将过度集中到股票市场上。当前中国股市长达五年的持续低迷，已使企业长期资金来源严重受阻。
（2）资本市场缺乏层次，必然导致大量的资源不能有效而迅速地配置。以美国为例，其资本市场至少包含全国性证交所、地方证交所、第三市场（上市股票的场外交易）、第四市场（大机构和投资家之间直接交易）、纳斯达克全国市场、纳斯达克小型市场、OTCBB（小额股票挂牌系统）、粉红单市场（PinkSheets）等多个层次，其中后三个层次的市场是专门为中小企业的资本交易提供服务的，入市标准也逐层降低。可以说，美国的资本市场能够在世界上保持最大的规模、最强的竞争力和最高的市场效率，在一定意义上有赖于其多层次的资本市场体系。尽管我国在深交所开设了中小企业板，但证券交易仍被严格控制在证券交易所范围之内。
